智通财经APP获悉 ，近日，华创证券发布1-2月财政数据点评报告 。1-2月广义财政收入同比-1.4%
，2025年12月同比-18.5%；1-2月广义财政支出同比6.1%，2025年12月同比-0.7%。今年财政靠前发力不逊于去年 ，针对基建
，进一步看可形成实物量的财政资金，增速或更高——测算Q1达26.3% ，创2022年以来新高
。

今年新增政府债基本持平去年
、卖地收入依然承压
，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7% ，创2022年以来新高。此外
，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕，项目开工建设的阻力或小于去年 。

华创证券主要观点如下：

1-2月广义财政收入同比-1.4% ，2025年12月同比-18.5%；1-2月广义财政支出同比6.1%
，2025年12月同比-0.7%
。

开年基建增速较高，引发市场讨论 ，我们从财政视角探讨其成因和可持续性：

一、财政视角看基建高增

（一）开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年

今年财政靠前发力不逊于去年，体现在：

1 、看赤字
，开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现：

1）近30年来第二次出现开年狭义赤字：1-2月即录得公共财政赤字（2552亿，去年是近30年来首次（1240亿） ，2017年~2024年均等到3月（季末支出大月）才录得
，此前年份更晚）。

2）近年最高的开年广义赤字：1-2月录得高达10363亿广义财政赤字（去年6217亿，近年仅2020
、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字 ，分别为2309亿 、784亿
、3113亿
，2018年及以前要等到6月才录得） 。

2、看支出，开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账（广义财政）支出增速6.1% ，创2022年以来新高（2020~2025年1-2月分别为：-5.2%
，3.3%，11.9% ，2.1%
，2.7%，2.9%）
。

（二）财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击

1 、资金端：确认今年开年财政整体力度后 ，针对基建，进一步看可形成实物量的财政资金
，增速或更高——测算Q1达26.3%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：4.5% ，-20%
，50.9%，2.3% ，-19%
，19%；包含四个分项（两本账收入
、一本账债务（国债净融资+新增一般债）、二本账债务（新增专项债，*开年无特别国债发行） 、准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金） ，分别按可形成实物量的比例计入
，测算假设详见正文）。

2
、项目端：开年中央和地方均不缺项目 。

1）中央：去年12月，国家发改委下达2026年提前批“两重 ”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元；批复或核准多个重大基础设施项目 ，总投资超过4000亿元
。

2）地方：去年四季度两个5000亿增量政策（5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具）对应项目
，开年可持续施工。

（三）财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压 、仍待观察

1、资金端：今年新增政府债基本持平去年
、卖地收入依然承压 ，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%
，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：21.2%，-5.2% ，17%
，-8.4%，3.8% ，3.2%
，测算假设详见正文）；

此外，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕 ，项目开工建设的阻力或小于去年：资本金到位是项目开工建设的必要条件
，得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿 ，去年为下降6091亿（注：财政提供的项目资本金
，主要包括中央预算内投资、基建类支出 、“两重
”特别国债
、设备更新特别国债、专项债作资本金 、卖地收入可用财力
、准财政（新型政策性金融工具）等分项，假设详见正文） 。

2、项目端：

1）地方：年度重大项目计划设定保守 ，大省挑大梁压力不小
。今年，三大区域（6个经济大省
，12个重债省份 、中13省）重大项目计划投资目标（与基建增速对应较好）均设定负增：6大省当中，除广东增速设定为正（5% ，2025年0%）以外
，其余5省增速均为持平2025年或下滑。

2）中央：发改委项目审核情况待观察：发改委审核项目总投资额（当年上半年+上年下半年）和当年基建增速的历史对应较好，但注意到这一关系去年严重反向 ，或因地方计划投资体量
、拖累更大 。

此外
，持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况：“十五五 ”基建定调“适度超前
”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。

二 、1-2月财政数据点评

收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大 ，装备制造业
、现代服务业等行业税收持续良好表现

支出端：支出增速继去年9月后首次转正
，基建类转为拉动

广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速

风险提示：后续政策超预期 ，预算与执行存在差异
，准财政资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的准财政资金在2025年的使用规模
。

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